A 股突然大跌!顶流基金经理刘格菘重磅发声:不

  管理规模超 500 亿的顶流基金经理,一直是外界关注的焦点。广发基金刘格菘,正是其中之一。

  2019 年,他管理的 3 只产品年度业绩包揽主动权益基金前三名,创下了公募基金的历史。正如每个获得冠军的基金经理都会受到投资者的追捧,2020 年一季末,刘格菘的管理规模跃升至 685.11 亿元,相比 2019 年末的 197.38 亿元增长了近五百亿。

  规模的快速扩张,给基金经理的管理难度带来了显著提升。尽管如此,刘格菘还是交出了一份不错的成绩单。2020 年,在偏股型基金的平均收益率超过 40% 的情况下,刘格菘管理的广发双擎升级混合 A、广发创新升级、广发多元新兴股票的年度收益分别为 66.36%、77.63%、63.46%,体现了较好的业绩持续性。今年前 7 个月,其管理的基金悉数获得正收益,有 2 只基金的收益超过 10%。

  复盘刘格菘过去三年的持仓,TMT 占比较高,虽然是核心持仓,但并不是唯一;尤其是最近一年,制造业、大消费占比时常与之并驾齐驱。以广发创新升级为例,2017 年末,他的前三大重仓是电子、食品饮料、通信;2019 年末,前三大持仓是电子、通信、计算机;2020 年末,前三大行业变成电力设备及新能源、电子、医药。

  管理大规模基金,需要具备什么样的投资能力?从普通的基金经理到行业顶流,基金经理的投资框架需要经历怎样的迭代与进化?从擅长科技到多元成长,刘格菘是如何拓展自己的能力圈?当持续红火五年的消费赛道出现波动,未来还有哪些高成长行业有望带来超额收益?

  面对外界关注的热点话题,刘格菘在近日与《中国基金报》记者的交流中一一进行了回应。他说: 大家给我‘科技’的标签,说明对我在科技方向的投资比较认可,但我觉得自己还有其他方面的能力。 他所追求的是基于中观数据进行行业比较,并以此进行资产配置,更愿意投符合时代背景的行业。

  站在当前阶段展望未来,刘格菘关注两类具有 全球比较优势 的制造业:一类是国内跟其他国家相比处于 技术领先 + 成本领先 阶段的行业,如光伏、锂电池、新能源汽车整车等;另一类是通过不断追赶,从过去技术落后到现在达到成本领先的行业,包括面板、化工、汽车产业链、家电、医疗器械等。

  中国基金报记者:从 2018 年以来的持仓看,在管理规模前十的主动权益类基金经理中,只有您的重仓股里面没有白酒。请问这是您做完研究之后的决定,还是有其他因素的影响?

  刘格菘:主要受两方面影响。一方面,我的方法论是做中观的行业比较,基于对行业的深入研究、调研、数据总结,从中找到未来高景气的方向。过去三年,我的能力圈跳出原来擅长的领域,接触到更多行业,找到其他性价比更高的行业。

  另一方面,则是结合对时代背景的判断。2018 年发生的事情给我印象非常深刻,美国开始制裁中国的科技企业,我当时判断,这可能是从全球化变成逆全球化的过程,那个阶段有很多龙头企业开始考虑产业链自主可控的问题。从需求角度看,国内企业的产品力跟国外比稍差一些,但是已有机会进入龙头公司的产业链。

  从大的时代背景分析,中国一定会不断健全、完善产业链的完整性,补齐短板。因此,我更愿意投与时代背景相契合的产业,选择在这个方向做业务布局、有产品力、有研发能力、团队愿意为这个方向努力的企业,这种上市公司我比较愿意去调研。

  刘格菘:为什么说时代背景很重要?回顾 A 股十五年的历史,每个阶段表现最好的上市公司,其实都跟时代背景有非常大的关系。2005 至 2010 年那波牛市,表现最好的是 五朵金花 ,那个阶段推动牛市的是经济的大发展,钢铁、煤炭、电解铝产能大干快上,包括 经济之母房地产,那个阶段的时代背景是这样。

  2010-2015 年最好的行业是消费电子,因为智能手机快速渗透,从苹果1 到苹果 6、小米、华为等手机企业也成长起来,在这个过程中,与智能手机产业链相关的公司表现都很好。

  2015 年之后是移动互联时代,手机渗透率提升之后,必然意味着手机上的应用生态大发展,有很多新的商业模式出现,包括手游、视频以及跟互联网加速相关的上市公司在这个阶段表现比较好。

  2016-2020 年是大消费精彩纷呈的阶段,居民收入有了比较明显的进步,这个阶段走的是消费升级浪潮,消费是这个时代背景下最受益的方向。

  现在的时代背景是,中央提出 双循环 ,以内循环为主,未来要构建更加完善、更加健全的工业体系。也就是说,只有高端制造和科技发展起来,才能真正实现强国。中国要在全球产业中体现竞争优势,必须在制造业加大投入,尤其是有技术含量的高端制造领域。

  中国基金报记者:行业的基本面是不断变化的,有些行业的景气度往下走,有些行业处于景气上行阶段,您如何选出契合时代发展趋势的行业?

  刘格菘:我不是从主观层面去判断某几个赛道或者行业有机会,而是将所有的行业放到统一的框架进行客观比较。现在很多人讲景气度投资,其实景气度变化的前瞻指标就是供需格局的变化,如果能更早地从微观数据挖掘到产业格局的变化,就可以更好地把握景气度变化。

  我把供需格局画成一个坐标轴,每个细分行业都把它放到框架中,看供给和需求格局处于什么位置,在定性层面对公司所处阶段有个大概的判断。同时,我们会跟踪这些细分行业的变化,一旦某些行业的供需格局发生变化,我们就要去分析产业链上下游、行业所处阶段等,找出有 Alpha 的公司。

  为什么特别强调产业趋势?因为企业的 Alpha 背后是时代的 Beta,企业的努力要在时代趋势的大背景里才能发挥最大作用。换句话说,所有公司的成就,不管是自身业绩的成长,还是股价的表现,最终都来自于时代背景下的产业机会。

  中国基金报记者:您前面提到,中国要在全球产业中体现竞争优势,必须在制造业加大投入。制造业是符合时代趋势的产业吗?

  刘格菘:为什么当前看好制造业?我调研过很多行业,包括消费、制造业、科技、医药等。有一次,一位制造业企业家在调研时说,他们可以解决一千万人就业,包括上市公司本身以及相关的上下游企业。当时,我很吃惊,后来私下盘算一下,其实这个数字是差不多的。

  为什么说制造业对一个国家非常重要?这是因为制造业的产业链很长,每个领域都需要关键的技术、设备、人才,一旦龙头企业在产业链中形成竞争优势,能够更好地给国家带来长期、持久的竞争优势。跟国外的制造业比,现在中国的制造业企业具有体系性优势,比如全产业链的响应速度、综合成本、工程师红利、组织能力等。

  中国基金报记者:您多次强调全球比较优势的制造业逐渐构筑了比较强的护城河,有望成为未来几年的核心资产。您能详细介绍一下背后的投资逻辑吗?

  刘格菘:全球比较优势制造业,简单来说就是这些制造业的供给产业链大部分集中在中国,有较强的产业聚集效应,龙头公司在全球已建立自己的比较优势,这些优势体现在制造成本、研发优势、工程师红利、产业集聚效应等。从需求角度看,等疫情过后、全球经济复苏时,那些生产面向全球、具有不可替代性的产品的企业,能更好地分享到需求复苏的红利。

  站在当前来看,国内的哪些行业具有全球比较优势呢?从大方向看,主要有两类行业:一类是国内与其他国家相比处于 技术领先 + 成本领先 阶段的企业,如光伏、锂电池、新能源汽车整车等;另一类是通过不断追赶,从过去技术落后到现在达到成本领先的行业,如面板、化工、汽车产业链、家电、医疗器械等。

  这两大方向相关的行业,是我所认为的具有全球比较优势的制造业。这些公司在历史上曾经历过很强的周期性波动,但站在现在的时点来看,行业格局已经非常稳定,龙头公司的市场份额占有率非常高,这些资产的盈利预计能够保持比较长的景气周期。

  刘格菘:全球比较优势制造业的形成是有历史演变进程,而不是突然间发生的。制造业的产业链比较长,这些行业在历史上经历了激烈的竞争,龙头公司凭借自己的企业家精神、产业链组织能力、技术研发等,从激烈的竞争中走出来,逐步建立了自己的护城河。

  具体来看,国内制造业的发展经历了三个阶段。第一个阶段是从 0 到 1 的阶段,这些制造业与海外相比仍处于落后状态,行业的竞争格局比较弱,此时的龙头公司的属性不是很突出,公司的盈利和亏损交替出现的概率比较大,在这个阶段投资会比较痛苦。

  当进入第二个阶段,那就是从 1 到 10 的阶段时,龙头公司已经初见雏形,但随着行业需求的快速扩张,龙头公司和行业里第九、第十名公司都可以同时扩产,因此行业的竞争依然非常激烈。与第一阶段不同的是,龙头公司的盈利有所好转,但还会出现盈利大小年,周期波动比较明显。因此,这个阶段的投资体验也不是特别好。

  当进入第三个全球比较优势阶段,也就是制造业成长进入从 10 到 N 的阶段时,企业供给格局变得非常稳固,龙头公司的制造成本、产业链响应能力都很强,行业技术迭代等关键环节都掌握在龙头公司手中,行业扩张的红利、需求爆发的红利大部分都能由龙头公司分享。到了这个阶段,企业的盈利周期性不再那么明显,行业慢慢从周期成长行业进入高速成长行业,具有比较好的投资价值。

  中国基金报记者:新能源产业链是景气度和市场一致预期比较高的行业,您怎么看其投资性价比?

  刘格菘:新能源的细分行业比较多,发电资产包括风、光、水,而用电资产是新能源汽车,包括电池产业链、新能源汽车整车。从供给角度看,光伏行业、动力电池具有技术和成本领先的优势。

  以光伏为例,行业中超过 90% 的产业链主要集中在中国,比如中间硅料的生产、硅棒、切片、光伏硅片、电池、组件等长产业链的环节都在中国,海外只有一些终端光伏电站的建设和上游硅料。随着 碳中和 碳达峰 等全球政策的推出,行业未来的需求空间非常大,且供给主要集中在中国,相当一部分资产仍然具备较高的性价比。

  对性价比的评估,一是要考虑这个资产未来的空间,二是要考虑未来中期的景气度,再结合未来龙头公司可能实现的利润,去计算三年后、五年后的龙头公司可能是什么市值水平,跟现在比才知道到底是贵还是便宜。很多人觉得谈性价比就是看估值,我觉得不应该静态地去看估值,估值一定有个变化的过程,是全市场预期交易出来的结果,背后关系到行业景气度的变化。

  中国基金报记者:2015 年下半年到 2016 年算是您投资中的逆风期,这段经历对您的投资体系不断进化有什么影响?

  刘格菘:逆风期往往是一个人成长最快的时候,也是能力上台阶的时候。开始做投资的那几年,我是按照自下而上选股来构建组合,不太思考宏观方面的问题,也不太思考行业比较方面的问题,专注于在未来的成长方向选公司,希望好公司能穿越周期。采用这种策略,我在 2015 年年中以前都取得不错的成绩。

  但到了 2015 年下半年至 2016 年,这种方法就不再管用了,背后其实是因为国家的政策导向发生了变化,市场原来追捧的外延并购成长模式在某种程度上被打破了,市场风格开始向具有内生成长的公司转变。但是在那段时间,我还没有能力看到这种变化,因为这涉及到对政策的把握、对宏观经济的理解以及对市场风格的判断。

  回过头来看,那个阶段我确实处于逆风期,但那也是我做投资阶段最宝贵的财富,只有经历了这些,才能比较淡定地应对市场中的不确定因素。自此之后,我的投资体系变得更完整,可以不带感情色彩地去看每一个行业,从中观数据出发去看行业间的变化,找到资产背后的共性,找出代表时代背景、性价比比较高的成长资产。

  中国基金报记者:2017 年之后,您的组合持仓发生了很大的变化。在 2016 年那个逆风时期,您都做了哪些动作?

  刘格菘:2016 年,我印象比较深刻的是教训,一方面是反思,另一方面是补课。当时,我思考比较多的问题是,如果自己认可的东西不被市场认可要怎么办?A 股市场瞬息万变,充满不确定性,行业变化背后的原因又是什么?我在脑海里反复地想这些问题,想努力把变化背后的原因找出来。

  那一年,我花了很多时间做产业复盘和行业复盘。我通过复盘发现:一个行业变化最大的来源是产业趋势的变化,第一是时代背景,第二是产业趋势,如果一个企业的业务是契合时代发展背景的,那它在行业中会成长得非常快。这就需要我去了解背后产业趋势变化的原因,在此基础上再逐渐搭建自己的投资框架——基于供需框架出发进行中观行业配置的方法论。

  刘格菘:基金经理面对的是 28 个一级行业、100 多个细分行业、4000 多家上市公司,如果自己擅长的领域没有机会了,怎么办?投资不能固化在某一个方向,得有更高层次的思考。如何建立更高层次的思考?我认为,一定要摆脱原来的路径依赖,接触到更多行业,理解不同行业的商业模式。第一步就是要把其他行业的研究短板补上。

  当时,我把自己过去没有看过的行业一一找出来进行研究,打开思路,听各个行业的路演、参与调研、跟上市公司从业人员聊,把自己扎根到行业和公司当中,然后再从中找出共性的东西。在这个过程中,我逐渐把自己的知识短板补了起来,也把自己对市场的认知体系建立了起来。

  中国基金报记者:最近三年,您的组合配置 3-4 个重点行业,但这些行业也在动态变化。面对不同的行业研究和选择,未来的投资框架会发生什么改变吗?

  刘格菘:目前来看,这个框架在未来很多年都还会用,变化只是把更多细分行业用这个框架过一遍,看看到底适不适用,如果不适用的话,会不会有其他方法论进行迭代和补充。

  从研究到决策,到结果输出,这中间有点类似于 黑匣子 ,影响这个 黑匣子 的东西有很多,比如宏观因素、政治因素、行业因素、企业自身因素,包括微观交易结构的因素,在某一个阶段,可能一个因素或两个因素起主要作用。我们可以明显地看到在不同阶段市场的关注点是不一样的,这正是投资的魅力所在,所谓的投资框架,就是透过 黑匣子 认识市场的过程。

  中国基金报记者:优秀的人背后都有 一万小时定律 ,您的读书方法对现在的工作方法有什么影响?

  刘格菘:我在读书时就是不偏科的人,会把时间平均分散在各个方面,争取齐头并进,争取不让自己有短板。我在工作阶段会接触到很多新知识,我喜欢思考背后的成因,很多现象都值得思考,每种现象背后都有逻辑。

  现在是信息大爆炸时代,我觉得要具备独立思考的能力,不要人云亦云。做基金投资也是这样,每天有很多微博、公众号、自媒体分析市场或者上市公司,但最终还是需要基金经理来做投资决策。我们一定要对自己负责,要具备独立思考的能力,不能建立在其他人的判断上。

  中国基金报记者:巴菲特曾经说过格雷厄姆对他的影响很大,有没有谁对您的投资有比较大的影响?

  刘格菘:我比较喜欢奥本海默的李山泉,他是一位中国人,是第一届参加高考的老前辈,在美国基金公司做投资,我很有幸见过他,当面聊过,他无论是投资业绩、独立思考能力,还是对自己所在领域的专业性,都让我非常钦佩。他曾讲过一句话,让我印象非常深,他说世界太复杂了,我们要不断补充自己的知识,才有可能在不确定的环境中做有把握的事情。

  刘格菘:现在哪有时间有兴趣爱好啊,精力都不够用,最忙的一周接待了 6、7 家公司。我认为,要多看书,丰富自己的知识框架,不见得非要看行业知识,可以看看哲学层面的书。

  刘格菘:我喜欢的书挺多的,推荐安 · 兰德写的《源泉》。作者是一位非常有个性、非常有思想的建筑师,他设计的建筑跟周围的城市、环境融为一体,非常实用。当时,世界上很多主流建筑是罗马风格,华而不实的东西比较多,但是这个建筑师勇于坚持自我,最后终于被世界认可。这本书的励志之点就在于让我们看到,有的时候坚持自己认为正确的东西,到最后也会被大家所认可。

  刘格菘:我比较喜欢陈寅恪写的 独立之精神,自由之思想 ,比较喜欢独立思考。

  刘格菘:对于基金投资者来说,建议要深入了解基金经理的投资风格。不能光看基金代码,或者只根据过去一个季度或半年的短期业绩表现就去买一个产品,这样做虽然是有可能赚钱,但还是要赚认知内的钱、赚明白的钱。

  就像基金经理买股票一样,不能看到代码就去买卖,一定要透过代码去看这个上市公司处于什么行业和盈利周期、行业内产业格局是什么、行业未来的空间比较等。

  对于基金投资来说也一样,建议基金投资者千万不要只看代码,一定要去研究基金经理的投资理念、中长期业绩来源等,知道基金经理投资的是哪些产业,其超额收益源自哪些方面。

  中国基金报记者:除了弄明白基金经理的投资风格,想要通过基金获得好的回报,还需要做到什么?

  刘格菘:希望投资者从自己的风险偏好出发,做跟自己投资期限相匹配的基金选择,从过去的经验来看,长期投资基金是提高长期回报的有效方法。产业的发展、公司的成长都需要时间,投资者需要坚持长期投资,才能更好地分享资本市场未来三年、五年的红利。

  当基民在做投资决策时,建议问自己三个问题:一是为什么选这个基金?二是这个基金经理能不能满足我的需求?三是我大概投多长期限?另外,还要摆好心态,不要有短期赚快钱的想法,基金投资是通过长期投资权益资产分享经济增长红利的投资方式,要做好承受波动的准备,拥有好的心态,长期看是能带来还不错的回报。

  刘格菘:把眼光放长一点。如果短期波动有压力的话,可能是自己的配置短期跟市场风格不太契合,这就要考虑背后的原因是什么,是自己对供需格局产业趋势看错了,还是虽然看对了但市场风格还没转过来,如果是后者,我会坚守自己的投资选择。

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